پول ارزان، گلوگاه تازه توسعه ی هوش مصنوعی در آمریکا
سرمایه‌گذاران پس از سال‌ها تامین مالی آسان، حالا از پروژه‌های هوش مصنوعی درآمد روشن‌تر، وثیقه ی بیشتر و شرایط سخت‌تری می‌خواهند.
سال‌ها پول با کمترین مقاومت به سوی رونق هوش مصنوعی آمریکا سرازیر می‌شد. بازیگران اصلی صدها میلیارد دلار جذب کردند و وال‌استریت نیز غالبا سرمایه را بدون پرسش‌های دشوار در اختیارشان گذاشت. توازن قدرت حالا آرام‌آرام به سود خریداران اوراق، بانک‌ها و سرمایه‌گذاران تغییر می‌کند.
تامین‌کنندگان پول درباره ی محل سرمایه‌گذاری سخت‌گیرتر شده‌اند، شرایط سنگین‌تری می‌خواهند و برای پذیرفتن ریسک پروژه‌های عظیم، شواهد محکم‌تری از درآمد آینده طلب می‌کنند.
وال‌استریت ژورنال در گزارشی می‌نویسد، نگرانی فقط به ارزش‌گذاری‌های بالا محدود نیست. احتمال تاخیر پروژه‌های بزرگ بر اثر مخالفت‌های محلی با دیتاسنترها، محدودیت برق و مجوزهای ساخت افزایش یافته و هم‌زمان تردیدهایی درباره ی سرعت تحقق سود مورد انتظار از ابرمقیاس‌دهندگان، آنتروپیک و OpenAI شکل گرفته است. انتشار گسترده ی سهام و اوراق قرضه نیز خطر تمرکز بیش‌ازحد سرمایه‌گذاران بر یک صنعت را پررنگ‌تر می‌کند.
نشانه‌های تغییر تقریبا در همه ی گوشه‌های بازار دیده می‌شود. اوراق منتشرشده از سوی نام‌های بزرگی مانند اسپیس‌ایکس و متا با تخفیف‌های سنگین معامله می‌شوند. افراد آگاه می‌گویند شرکت‌های ابری هوش مصنوعی CoreWeave، Nebius و Nscale که برای ساخت ظرفیت، بدهی زیادی می‌پذیرند، طی هفته‌های اخیر عملا امکان ورود به بازار اوراق را از دست داده‌اند. حتی برودکام برای گرفتن وام بانکی ناچار شده شرایط جذاب‌تری پیشنهاد کند.
دن ایواسین، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Pimco، می‌گوید معیار اثبات تبدیل سرمایه‌گذاری به درآمد کافی، مدام بالاتر می‌رود. به گفته ی او، حلقه‌های ضعیف‌تر زودتر از دیگران آسیب خواهند دید. پیام بازار روشن به نظر می‌رسد. صرف داشتن ارتباط با هوش مصنوعی دیگر برای جذب سرمایه ی ارزان کافی نیست.
فشار هم‌زمان در بازار سهام و بدهی
جذب پول از بازار سهام نیز آسان‌تر نشده. برنامه ی Nscale برای ورود به بورس در ماه آینده به مانع خورده، Lambda ارزش‌گذاری مورد انتظار خود را در دور تازه ی تامین مالی کاهش داده و OpenAI نیز، به گفته ی افراد مطلع، کمتر از نیمی از هدف اولیه ی ۳۰ میلیارد دلاری دور جدیدش را جذب کرده است.
نگرانی از دیر رسیدن بازده اقتصادی هوش مصنوعی به بازار سهام سرایت کرده؛ انتشار گزارش‌های مالی ناامیدکننده ی چند شرکت فناوری، سهام و اوراق مرتبط با هوش مصنوعی را زیر فشار گذاشت و فروش گسترده ی روز جمعه به یکی از شدیدترین افت‌ها از آغاز تب هوش مصنوعی تبدیل شد.
گوگل و اینتل گزارش مالی غیرمنتظره‌ای ارائه کردند و سهام‌شان سقوط کرد
آلفابت، مالک گوگل، روز پنجشنبه بزرگ‌ترین کاهش ارزش بازار تاریخ خود را تجربه کرد و حدود ۵۰۰ میلیارد دلار از ارزشش کاسته شد. نتایج فصلی از کندشدن رشد درآمد کسب‌وکار اصلی جست‌وجو حکایت داشت؛ درحالی‌که هزینه ی زیرساخت هوش مصنوعی همچنان با سرعت بالا افزایش می‌یافت. اینتل نیز پس از گزارش ضعف در کسب‌وکار کامپیوترهای شخصی، روز جمعه با سقوط ۲۹ درصدی قیمت سهامش روبه‌رو شد.
تداوم نوسان می‌تواند جذب سرمایه را دشوارتر کند، هرچند پول برای وام‌گیرندگان معتبر کاملا ناپدید نشده است. اسپیس‌ایکس در هفته ی مورد اشاره از بسته ی تامین مالی ۴۰ میلیارد دلاری برای خرید تازه‌ترین تراشه‌های انویدیا خبر داد. رکورد بزرگ‌ترین تامین مالی تراشه‌های هوش مصنوعی فقط چند ساعت دوام آورد، زیرا برودکام قراردادی ۶۳ میلیارد دلاری برای اجاره ی تراشه به آنتروپیک نهایی کرد.
حتی معامله ی برودکام نیز فشار حاکم بر بازار را آشکار کرد. هاک تن، مدیرعامل برودکام، در آخرین لحظات شخصا وارد مذاکرات شد تا نگرانی بانک‌ها را کاهش دهد. توانایی جذب پول هنوز وجود دارد، اما هزینه، شروط و میزان نظارت وام‌دهندگان تغییر کرده است.
رقابت برای جذب پول پیش از کاهش نقدینگی
آنتروپیک قصد دارد در عرضه‌ای در میانه ی نوامبر (آبان و آذر) تا ۱۰۰ میلیارد دلار جذب کند. آگهی عرضه ی اولیه ی سهام، محدودیت تامین مالی شرکت‌های برق‌رسان به دیتاسنترها را در شمار عوامل خطر قرار داد. نگرانی فقط متوجه ترازنامه ی خود آنتروپیک نیست و توان مالی تامین‌کنندگان برق نیز می‌تواند بر برنامه ی توسعه اثر بگذارد.
متا هنگام اعلام برنامه ی جذب حداکثر ۹۷٫۵ میلیارد دلار از طریق چند عرضه ی سهام تازه، تمایل به پیشی‌گرفتن از رقبا را یکی از دلایل اقدام خود معرفی کرد. پرونده ی ارائه‌شده به نهاد ناظر، عرضه‌های اخیر و آینده ی آلفابت، اسپیس‌ایکس، آنتروپیک و OpenAI را عاملی مؤثر بر عمق بازار سرمایه دانست.
بن کانرد، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Carnegie Investment Counsel، می‌گوید همه می‌کوشند پیش از خشک‌شدن نقدینگی، پول لازم برای توسعه ی زیرساخت را به دست آورند. برآورد او احتمال کمبود سرمایه برای تامین مالی کل موج ساخت‌وساز را مطرح می‌کند. در چنین سناریویی، نه تقاضای تراشه و نه توان مهندسی، بلکه تامین مالی به گلوگاه اصلی توسعه تبدیل خواهد شد.
انباشت ۶۵۵ میلیارد دلار بدهی مرتبط با هوش مصنوعی
از زمان انتشار ChatGPT، فعالان هوش مصنوعی تقریبا به هر منبع سرمایه ی قابل دسترس رجوع کرده‌اند. سرمایه‌گذاران خطرپذیر، خریداران سهام، بانک‌ها، صندوق‌های اوراق و مدیران اعتبارات خصوصی همگی بخشی از هزینه ی توسعه را تامین کرده‌اند.
بر پایه ی داده‌های Bank of America، انتشار بدهی مرتبط با هوش مصنوعی در تمام بازارهای بدهی شرکتی آمریکا طی سال ۲۰۲۵ به ۳۹۴ میلیارد دلار رسید؛ عددی که از ابتدای سال ۲۰۲۶ تا میانه ی اکتبر (آبان) ۶۵۵ میلیارد دلار بود. تحلیلگران برای سال آینده نزدیک به یک تریلیون دلار بدهی تازه ی مرتبط با هوش مصنوعی پیش‌بینی کرده‌اند. نمودار همراه منبع دوره ی ۲۰۲۵ تا ۲۰۲۸ را با مقیاسی تا ۱٫۲ تریلیون دلار نمایش می‌دهد.
مالک و اجاره‌کنندگان دیتاسنترها در خط مقدم ریسک
«نئوکلادها» از پرکارترین بازیگران بازار سرمایه به شمار می‌روند. چنین مجموعه‌هایی مالک یا اجاره‌کننده ی دیتاسنترها هستند، آن‌ها را با ناوگان سرورهای هوش مصنوعی تجهیز می‌کنند و توان پردازشی را به غول‌های فناوری، مؤسسه‌های معاملاتی و استارتاپ‌های هوش مصنوعی می‌فروشند.
حساسیت نئوکلادها به افزایش نرخ بهره بیشتر از بسیاری از بخش‌های دیگر بازار هوش مصنوعی است؛ چون هزینه ی استقراضشان پیش از آشفتگی اخیر نیز بالا بود. بسیاری از آن‌ها کار خود را با استخراج رمزارز آغاز کردند و اغلب سابقه ی طولانی در بهره‌برداری از زیرساخت هوش مصنوعی ندارند.
شرکت‌ها تشنه ی جذب سرمایه برای توسعه ی دیتاسنترهای هوش مصنوعی هستند
Nebius نمونه ی برجسته‌ای از دگرگونی سریع مدل کسب‌وکار به شمار می‌رود. شرکت مستقر در آمستردام زمانی ساختار شرکتی پشت یاندکس، بزرگ‌ترین مجموعه ی اینترنتی روسیه، بود. پس از جنگ روسیه و اوکراین دارایی‌های اصلی خود را واگذار کرد و کمی بیش از دو سال پیش به خدمات رایانش ابری هوش مصنوعی روی آورد. قراردادهایی با نام‌هایی مانند متا و مایکروسافت نیز در ادامه شکل گرفت.
نبیوس از سال ۲۰۲۴ حدود ۲٫۷ میلیارد دلار سهام به انویدیا و سایر سرمایه‌گذاران فروخته و چند میلیارد دلار دیگر از راه اوراق قابل تبدیل برای توسعه ی هوش مصنوعی جذب کرده است. نیاز به سرمایه با وجود همه ی منابع قبلی ادامه دارد.
بانکداران نبیوس در تابستان و اوایل پاییز جلساتی میان مدیران مجموعه و مدیران صندوق‌ها ترتیب دادند تا زمینه ی انتشار احتمالی نخستین اوراق پربازده آن فراهم شود. بازار بدهی تا سپتامبر وارد دوره ی نوسان شد. فدرال رزرو برای نخستین‌بار در سه سال، نرخ‌های بهره ی کوتاه‌مدت را افزایش داد و مشکلات برق و مجوز، ریسک ساخت دیتاسنترها را دوباره در کانون توجه قرار داد.
اوراکل به توسعه‌دهنده ی مرکز داده ی عظیمی در نیومکزیکو که پیش‌تر با اجاره ی آن موافقت کرده بود اطلاع داد زمان پرداخت کامل اجاره را عقب می‌اندازد. تصمیم مزبور وام‌دهندگان را واداشت ریسک ساخت پروژه‌هایشان را دوباره ارزیابی کنند.
اوراق CoreWeave که اوایل سال با نرخ ۹٫۷۵ درصد منتشر شده بود، اکنون در بازار ثانویه با بازدهی بیش از ۱۵ درصد معامله می‌شود. افزایش بازده نشان می‌دهد هزینه ی استقراض در مدتی کوتاه تا چه اندازه بالا رفته. بانکداران طی هفته‌های اخیر هشدار داده‌اند بازار اوراق پربازده عملا به روی عرضه‌های تازه ی نئوکلاودها بسته شده، زیرا نرخ ۱۵ درصد یا بیشتر برای بسیاری از وام‌گیرندگان تحمل‌ناپذیر خواهد بود.
پیش‌پرداخت مشتریان به‌جای اوراق پربازده
Nebius در نهایت انتشار اوراق پربازده را کنار گذاشت. آرکادی ولوژ، مدیرعامل مجموعه، گفته برای تامین هزینه ی توسعه باید از روش‌های خلاقانه‌تری استفاده شود و پیش‌پرداخت مشتریان یکی از گزینه‌هاست.
ولوژ در کنفرانسی در برلین گفت بعضی منابع سرمایه، از جمله بازار بدهی یا تامین مالی با پشتوانه ی دارایی، احتمالا از هفته ی پیش به‌طور موقت بسته شده‌اند. به گفته ی او، Nebius روی پیش‌پرداخت مشتریان و چند ابزار دیگر کار می‌کند و انتظار دارد منابع حاصل برای ساخت دست‌کم یک گیگاوات ظرفیت کافی باشد.
اوفیر ناوه، مدیر عملیات نبیوس، برداشت محدودتری ارائه کرده است. او گفت بازار تامین مالی با پشتوانه ی دارایی همچنان باز مانده و مجموعه در آینده از آن استفاده خواهد کرد. تصمیم درباره ی انتشار بدهی پربازده نیز به نرخ بهره و شروط قابل دریافت بستگی دارد.
ارزش‌گذاری‌های پایین‌تر و عرضه‌های عقب‌افتاده
ترس فقط وام‌دهندگان را درگیر نکرده و سرمایه‌گذاران سهام نیز محتاط‌تر شده‌اند. Lambda که برای آخرین دور تامین مالی پیش از عرضه ی اولیه به دنبال ۴ میلیارد دلار است، ارزش‌گذاری هدف را از ۱۴٫۵ میلیارد دلار به ۱۳ میلیارد دلار کاهش داد. عقب‌نشینی پس از آن رخ داد که سرمایه‌گذارانی از جمله Coatue تصمیم گرفتند در دور مزبور شرکت نکنند.
Nscale، نئوکلاد بریتانیایی با حضور شریل سندبرگ و نیک کلگ در هیئت‌مدیره، برای ورود به بورس در ماه‌های آینده آماده می‌شود. چند تاریخ در نوامبر به‌عنوان زمان احتمالی عرضه ی اولیه بررسی شده بود، اما نوسان بازار موجب شده تمایل مجموعه به دسامبر بیشتر شود.
مذاکرات مربوط به یک مرکز داده ی ۴۵ میلیارد دلاری برای آنتروپیک در ویرجینیای غربی نیز بر برنامه ی Nscale اثر گذاشته است. مجموعه همچنان با انویدیا و سرمایه‌گذاران دیگر درباره ی پشتیبانی مالی پروژه مذاکره می‌کند. افراد آگاه می‌گویند پس از تغییر شرایط بازار، انویدیا و سایر حامیان بالقوه شروط سخت‌گیرانه‌تری مطالبه کردند و ارائه ی نسخه ی اصلاح‌شده ی آگهی عرضه ی اولیه ی Nscale به تاخیر افتاد.
ابهام‌های موجود مدیران Nscale را به جمع‌بندی رسانده که ورود به بورس پیش از آنتروپیک دشوار خواهد بود. شماری از بانکداران نیز هشدار داده‌اند تقاضای عرضه ی اولیه احتمالا برای دستیابی به ارزش‌گذاری هدف ۳۰ تا ۳۵ میلیارد دلاری کافی نیست. نمودار منبع برای مقایسه ی دوره ی نوامبر ۲۰۲۵ تا ۲۰۲۶، دامنه‌ای عددی از ۵۰۰ تا ۱۲۰۰ را نشان می‌دهد، اما عنوان شاخص و واحد اندازه‌گیری در داده ی استخراج‌شده مشخص نشده است.
خطر تمرکز در اوراق غول‌های فناوری
بزرگ‌ترین ابرمقیاس‌دهندگان هوش مصنوعی در سوی کم‌ریسک‌تر طیف اعتباری قرار دارند، ولی ابعاد تامین مالی مورد نیازشان خود به مشکلی تازه تبدیل شده. متا، آمازون، آلفابت و مایکروسافت رتبه‌های اعتباری ممتاز دارند و هنوز می‌توانند بدهی بیشتری به ترازنامه‌هایشان اضافه کنند.
بسیاری از غول‌های فناوری امسال بازار بدهی با رتبه ی سرمایه‌گذاری را با عرضه‌های تازه پر کردند و از ادامه ی روند در آینده خبر دادند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بیمه‌ها و صندوق‌های بازنشستگی که به آن‌ها وام می‌دهند، اکنون با محدودیت ظرفیت و نگرانی از تمرکز منابع در یک نام یا یک مضمون واحد روبه‌رو هستند.
ایواسین از Pimco مسئله را پرسشی عملی درباره ی ظرفیت سرمایه‌گذاران برای نگهداری بدهی یک مجموعه یا یک موضوع خاص می‌داند. قیمت اوراق چند ابرمقیاس‌دهنده روز جمعه تا نزدیکی کف‌های تاریخی پایین آمد. بازده اوراق که در جهت معکوس قیمت حرکت می‌کند، به سطحی رسید که به‌طور محسوسی از بازده معمول اوراق شرکتی دارای رتبه ی سرمایه‌گذاری بالاتر بود.
تغییر مورد بحث به معنای پایان تامین مالی هوش مصنوعی نیست. بازار هنوز برای وام‌گیرندگان معتبر و پروژه‌های دارای قراردادهای محکم پول دارد. تفاوت اصلی به توزیع ریسک بازمی‌گردد. بانک‌ها و سرمایه‌گذاران حالا درباره ی زمان ساخت، دسترسی به برق، مجوزها، کیفیت مشتری، دوام قرارداد و سرعت تبدیل ظرفیت محاسباتی به درآمد سؤال‌های بیشتری مطرح می‌کنند.
گلوگاه بعدی هوش مصنوعی ممکن است سرمایه باشد. اگر موج انتشار سهام و بدهی ادامه یابد، مجموعه‌های ضعیف‌تر احتمالا ابتدا با تعویق پروژه، کاهش ارزش‌گذاری یا هزینه ی بهره ی سنگین مواجه می‌شوند. حتی بازیگران قدرتمند نیز باید برای سهم خود از نقدینگی محدودتر، شرایط بهتری به بازار پیشنهاد دهند. دوران پول آسان جای خود را به مرحله‌ای داده که هر میلیارد دلار باید با درآمد قابل سنجش و ریسک کنترل‌شده توجیه شود.